Auf der Suche nach dem natürlichen Zinsniveau

Es könnte alles ganz einfach sein: Die Inflationsraten sinken und nähern sich zum ersten Mal seit Jahren dem Zweiprozent-Ziel der Europäischen Zentralbank. Die Wirtschaft im Euroraum wächst derzeit eher schwach und könnte einen Griff unter die Arme gut vertragen. Grundsätzlich steht einer geldpolitischen Lockerung durch die EZB also nichts im Weg, oder?

Jetzt, wo dieser Weg eingeschlagen und nach mehreren Zinssenkungen auch ein Stück weit gegangen ist, stellt sich aber mehr und mehr die schwierige Frage, wie weit dieser Weg noch führen sollte. Bewegen wir uns zurück zum Nullzins? Senkt die EZB die Zinsen zu weit, könnte sie zu einem Wiederaufflammen der Inflation beitragen. Stoppt sie hingegen zu früh, schaden unnötig hohe Zinsen der schwächelnden Wirtschaft.

Eine Möglichkeit, diese Risiken auszubalancieren, findet sich im sogenannten natürlichen oder auch neutralen Zins. Dahinter verbirgt sich jenes Zinsniveau, welches Wirtschaftswachstum und Zielinflation gerade zum Ausgleich bringt.

Das Problem ist: Dieses natürliche Zinsniveau ist nicht direkt messbar. Es muss berechnet werden und unterliegt einer nicht vermeidbaren Unsicherheit. Dazu kommt, dass es im Zeitverlauf aufgrund verschiedener wirtschaftlicher Faktoren schwankt. Zu diesen Faktoren zählt die Inflation.

Vor der Pandemie lag die Inflation regelmäßig näher an einem als bei zwei Prozent. Vorausschauend gibt es hingegen gute Gründe anzunehmen, dass sie künftig höher liegen könnte. Zu diesen Gründen zählt der Klimawandel: Ernteausfälle dürften zunehmend für punktuell steigende Nahrungsmittelpreise sorgen. Ein eskalierender Zollkrieg, angezettelt durch die neue US-Administration, könnte ebenfalls zu höheren Preisen führen. Im gleichen Zuge dürften die Suche nach neuen Abnehmern und die Bildung neuer Handelsbeziehungen zumindest temporär für schwankende Preise sorgen.

Hinzu kommt der Wunsch, die Abhängigkeit vom globalen Handelsnetz zu reduzieren. Lieferengpässe während der Pandemie haben uns die Kehrseite weitverzweigter Lieferketten deutlich vor Augen geführt: Wenn sie durch externe Schocks gestört werden, gibt es kaum Möglichkeiten, kurzfristig auszuweichen. Vor allem bei Medikamenten hat dieser Zusammenhang unser Land zuletzt empfindlich getroffen. Das Zurückholen von Produktionsstätten wird jedoch mit höheren Kosten und damit höheren Preisen einhergehen.

Diese Gründe dürften dafür sorgen, dass sich die Inflation künftig häufiger um ihr Ziel von zwei Prozent herum bewegt. Im Vergleich zur Zeit vor der Pandemie läge sie höher, damit würde auch der natürliche Zins einen Anstieg erfahren. Eine Rückkehr zur Niedrigzinspolitik ist daher nicht zu erwarten.

Vielmehr gehen wir davon aus, dass ein natürliches Zinsniveau von etwa zwei Prozent nominalem Einlagezins zu einem Ausgleich von Zielinflation und Wirtschaftswachstum im Euroraum führt. Weitere Schritte, die den Zins unter dieses Niveau bringen, könnten die Preisdynamik erneut anfachen. Gleichzeitig gibt es keinen Grund, angesichts der mauen Konjunktur länger als nötig an einer „Higher for longer“-Geldpolitik mit Zinsen oberhalb dieser Marke festzuhalten. Daher ist es ebenjener Bereich von circa zwei Prozent, den die EZB auf ihrem Zinssenkungspfad anvisieren sollte.