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Das Infaltionsdilemma der Notenbank

Wirtschaft & Trends
März 2018

 

Autor: Jan Gengel
ist Direktor der Weberbank und seit 2006 als Portfoliomanager im Bereich Vermögensverwaltung verantwortlich für das Rentenmanagement und die Kapitalmarktanalyse des Hauses. Als gelernter Bankkaufmann werden seine beruflichen Erfahrungen durch die akademischen Abschlüsse als Diplom-Volkswirt der Humboldt Universität zu Berlin, Certified European Financial Analyst (CEFA) und Certified International Investment Analyst (CIIA®) abgerundet.

Jan Gengel

2017 galt als das Jahr der großen Ereignisrisiken. Passiert ist nicht wirklich viel. Aber aufgeschoben muss ja nicht aufgehoben sein. Themen gibt es auch im neuen Jahr zur Genüge. Neben den zahlreichen politischen Aspekten, wie beispielsweise den Brexit- Verhandlungen oder den Wahlen in Italien, prägen wieder einmal die Notenbankentscheidungen das Umfeld. Mario Draghi hat sein letztes volles Amtsjahr begonnen, und damit ist die Debatte um seine Nachfolge gestartet. Doch was hinterlässt er als Erbe? Seit nunmehr einem Jahrzehnt kennt die Geldpolitik nur eine Richtung – immer expansiver. Für die Finanzmärkte und die Wirtschaft ist dies nicht nur zur Gewohnheit geworden, sondern hat auch eine hohe Abhängigkeit geschaffen. Die Schwerfälligkeit der Notenbanken, auf das verbesserte Wachstum zu reagieren und den Liquiditätshahn zu schließen, zeigt dies eindrucksvoll. Es ist sicherlich richtig, die Konjunkturdynamik ist nicht besonders hoch. Aber dafür hält der Aufschwung in Europa nun schon fünf Jahre an. Also warum wird erst in diesem Jahr mit einem Ende der Anleihekäufe gerechnet? Wir reden schließlich nicht über ein Ende der Expansivität, noch nicht einmal in den USA. Dazu müssten die Notenbanken ihre Bilanzen drastisch kürzen.

Hauptargument der Zentralbanken ist die niedrige Inflation. In Europa beläuft sie sich zum Jahresende auf 1,4 Prozent im Vergleich zum Vorjahr. Rechnen wir die Rohstoffpreise und andere Schwankungstreiber heraus, so beträgt die sogenannte Kernrate der Verbraucherpreise nur noch 0,9 Prozent. Selbst bis zum Jahr 2020 erwartet die Europäische Zentralbank nicht, ihr Ziel, eine Inflation von nahe unter zwei Prozent, zu erreichen.

Dass Projektionen nicht immer zutreffen, ist wenig strittig. Daher ist derzeit die Diskussion nicht darüber entbrannt, ob die EZB mit ihrer Erwartungshaltung falschliegt und deswegen früher einen restriktiven Pfad einschlagen sollte, sondern ob die Notenbanker überhaupt auf die richtige Maße schauen. Die Verbraucherpreise spiegeln vor allem eines wider: die Entwicklung von Güterpreisen. Was sie dabei außer Acht lassen, sind die Steigerungen von Vermögenspreisen, beispielsweise des Immobilien- oder Aktienmarktes. Doch genau hier wirkt die hohe Liquidität wesentlich intensiver, greift doch die Notenbank durch die Anleihekäufe direkt in den Markt ein und sorgt durch die niedrigen Zinsen für Kapitalbewegungen und damit Preisänderungen. Der Ökonom Thomas Mayer geht für Deutschland gar von einer Vermögenspreisinflation von zuletzt fast neun Prozent aus und immerhin noch von über sechs Prozent für die Eurozone. Hier zeigen sich die Effekte der lockeren Geldpolitik deutlich.

Doch was ist nun das richtige Maß? Nur auf Vermögenspreise zu schauen ist sicherlich der falsche Ansatz. Sie aber gar nicht zu berücksichtigen ebenso. Die traditionellen Ansätze, die grob lauten: Wachstum = positiver Arbeitsmarkt = steigende Löhne = steigende Inflation, funktionieren in der Realität nicht mehr und haben auch in der Vergangenheit nur phasenweise gestimmt. Diese Erkenntnis ist nicht neu und wurde jüngst von der scheidenden US-Notenbankpräsidentin Janet Yellen thematisiert. Nur an neuen Ansätzen, die auch demografische Faktoren, die Digitalisierung, die Globalisierung oder auch Vermögenspreise in ausreichendem Maße widerspiegeln, mangelt es. Solange sich die Sichtweisen nicht anpassen, wird die Geldpolitik durch die Entwicklung von Güterpreisen bestimmt, auf die sie aber nur geringen Einfluss hat. Eine wirkliche Normalisierung rückt so in weite Ferne.

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